公司制私募股权投资案例
案例简述
1 蒙牛选择PE融资
私募股权投资简称PE( Private Equity) 指通私募 形式投资非市企业权益性资者市企业非公开交易股权种投资方式私募顾名思义采取非公开发行方式特定群体(风险辨 力风险承受力机构) 募集资金案例中私募股权投资指成长型基金
2 外资进入蒙牛进程
2002年6月5日摩根士丹利开曼注册两家壳公司：China Dairy Holdings全资子公司 MS Dairy Holdings第家作未收蒙牛投资资金帐户公司第二家作蒙牛进行投资股东公司
2002年9月23日蒙牛英属维京群岛（BVI）注册两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd（金牛公司） Yinniu Milk Industry Ltd（银牛公司）两家公司注册股5万股注册资金5万美元股面值1美元
2002年9月24日China Dairy Holdings扩法定股1亿倍开始外发售股份股份1000股扩1000亿股分股十票投票权A类股5200股股票投票权 B类股规定原1000股旧股算作A类股份包含5200股A类股份
2002年10月17日金牛银牛1美元股价格分投资1134美元2968美元认购1134股 2968股A类股票加前持500股旧股金牛银牛合计持A类股票5102股紧三家金融机构530美元股价 格分投资17332705美元5500000美元3141007美元认购 32685股10372股5923股B类股票合持B类股票48980股三家金融机构总计China Dairy Holdings提供现金25973712万美元（注：2002年税利润7786玩8倍市盈率出时蒙牛股份总价值应该65亿 元65亿13216亿元25973712万美元）China Dairy Holdings余A类股票B类股未发行
2003年 9月19日金牛银牛分持开曼群岛公司1634股（500股开曼群岛公司初成立时金牛持股份加1134股理层首次增 资前认购股份）3468股（500股加2968股）A类股票转换成16340股34680股B类股票理层股东开曼群岛公司中占 股权例投票权终致 均51
注：（16340+34680）4868051：49未转换前股份数量例94：906 （5102：48680）
2003年9月鉴牛根生团队取2003年辉煌成果金牛银牛股份转化普通股时获面值认购新普通股权利新认购股 份数量限金牛银牛合计持股数量超开曼公司总股66新认购43636股新认购部分原金牛银牛 持股例分配13975股：29661股分划入金牛银牛名样蒙牛系私募投资者开曼公司股变65．9％：34．1％ 注：（5120+43636）48980659：341
2003年10月三家战略投资者鉴蒙牛股份年税利润超23亿元前期投资市盈率已降282倍（外资216亿元获 13股权市值仅约65亿元21623*033282）决定增持量牛根生坚决放32高外资投资底 线新投资认购转债新金融品种实现外资系斥资35233827万美元购买未转股价0096美元股债权等 074港元股价格预订367亿股市公司股票（IPO半年转30年全部转股）
2003年10月20日毛里求斯公司3038元股价格增持9600万股蒙牛股份（蒙牛股份持股例升811）民币兑美元汇率1：827计算笔款项资金数量恰等二次增资资金
2004年3月22日金牛银牛扩法定股5万股扩10万股面值1美元股样5万股未发行新股份 2004年3月22日金牛银牛原股东发行32294股32184股新股 2004年3月22日金牛银牛分推出公司权益计划酬谢金牛银牛理层员非高级理员供应商投资者蒙牛集团发 展作出贡献份公司权益计划价格1美元受益者转换成应金牛银牛股权时股转换价格：金牛112美元银 牛238美元
2004年3月23日牛氏信托诞生 牛根生1元份价格买绝部分（9099份）金牛权益计划全部银牛（17816份）权益计划加原持金牛股 份23019股（占金牛全部股2797）股份投票权绝财产控制权信托牛权益计划受益选择权转股募集股金转 股投票权信托牛
2004年3月23日牛根生1美元象征性代价三家外资投资者手中获8716股开曼公司普通股占全部开曼公司股61牛根生 承诺少5年跳槽竞争手公司者新开设类乳业公司非外资系减持市公司股份25样牛根生蒙牛外资系 流放出创业牛根生承诺10年外资系时净资产价格者2亿元民币蒙牛股份总作价中较高价格增资持 蒙 牛股份股权样牛根生二心操金银牛抗外资系外资系轻松增持蒙牛股份股权摊薄金银牛蒙牛股份 控制力架空牛根生
2004年6月10日蒙牛乳业(02319．HK)香港挂牌市创造出奇迹：公开发售3．5亿股(中1亿股外资持旧股)开曼 市公司股份扩10亿股公众超额认购达206倍次性冻结资金283亿港元股票发行价格稳稳落初设计询价区间 3．1253．925港元限3．925港元全面摊薄市盈率高达19倍IPO募集资金13．74亿港元2004年市蒙牛理团队终 市公司持股54％国际投资机构持股11％公众持股35％
3 通IPO外资成功退出
IPO中出售1亿股蒙牛股票已套现3．92亿港元摩根士丹利鼎辉英联分卖出35034738股11116755股6348507股分相蒙牛已发行股约26008％0．4％
2004年12月摩根士丹利等私募投资者行第轮转换债券转换权增持股份1．105亿股增持成功三私募投资者立6．06港元价格抛售1．68亿股套现10．2亿港元
2005年6月15日三家私募投资者行全部剩余转债计换股份258亿股中6261万股奖励理层代表——金牛时摩根 斯丹利等投资者手中股票全部抛出变现抛出316亿股（包括奖金牛6261万股）价格股495港元变现1562亿港元
表 三家机构投资者退出程
二 蒙牛PE融资成功验
1蒙牛拥良身条件
2蒙牛适时选择力合作伙伴
3私募投资者丰富理验专业投资水
4私募投资者合适进入方式退出机制
2004年6月10日蒙牛乳业(02319．HK)香港挂牌市创造出奇迹：公开发售3．5亿股(中1亿股外持旧股)公众超 额认购达206倍全面摊薄市盈率高达19倍IPO募集资金13．74亿港元开盘蒙牛股价路飙升天股价涨22．98％居 蒙牛乳业资运作方面赶行业第梯队手蒙牛成功PE融资利说明
验总结：
1蒙牛拥良身条件
19992002年蒙牛3年年销售额10亿元关加中国乳品行业第集团良发展潜力专业化业水准吸收海外著名国际专业 投资机构重蒙牛创立始解决股权结构清晰许中国企业先天足问题没政府性投资国投资机构股家完全100％然 持股企业作纯民营股份制企业蒙牛体制具先天优越性
2蒙牛适时选择力合作伙伴
首先探索融资渠道失败蒙牛提供引入外资机会蒙牛摩根提出引入私募投资者建议进行分析证方请教时香港业界士 终开始摩根接触进行谈判次融资谈判时蒙牛极力寻求优秀投资机构引入家投资机构鼎晖英联投资加入定程度
利蒙牛谈 判中位事实2002年蒙牛接触英联投资英联加入投资出价抬高20％
3私募投资机构丰富理验专业投资水
三家投资机构蒙牛提供身发展急需资金外带先进理方法引入股权激励机制 董事会结构权力效制衡 等优化公司治理外帮助蒙牛重组企业法律结构财务结构帮助蒙牛财务理决策程等方面实现规范化否认摩根加入提升蒙牛 信誉影响力利蒙牛成功利外资崛起
4私募投资机构选择合适进入方式退出机制
摩根深入蒙牛中国济法律环境认识蒙牛私募融资提供行外资进入方式红筹股形式海外市红筹股指中国境外注册香港市业务中国火部分股东权益中国股票民营企业蒙牛避开法律障碍募集海外资金
三 摩根收获
1 8倍市盈率估值
2 权控制权分离方案
3 二次注资时换股证券意
4 摩根始终赌协议 赢家
5 私募机构投资者牛根生捐赠背
18倍市盈率蒙牛估值摩根意味着什？
8倍市盈率2002年蒙牛进行估值没真正体现蒙牛企业价值
市盈率普通股市场价格普通股年股盈利蒙牛2002年税利润8倍市盈率蒙牛估值
计算时蒙牛股份总价值应该65亿元7 786万元*8倍市盈率65亿元牛根生肯
出超1／3股权13部分值．16亿元 2597．3712万美元)65亿元*132．16亿元
时验值较影响市盈率素分析家宏观发展速度基准利率企业发展潜力蒙牛 8倍市盈率进行估值失公允蒙牛市
值低估说国外投资者较少出资蒙牛13股权更价值
2A类股B类股权控制权分离方案摩根获高收益
权控制权分离具体方案开曼公司股票分两类：股10票投票权A类股5102股股票投票权B类股48980股 A类股金牛（1634股）银牛(3468股)持三家投资机构216元（25973712万美元）买48980股B类股
样原蒙牛股东私募投资者开曼公司持股例5102：4898094：906原蒙牛股东私募投资者开曼公司投票权控股权 例5102*10：4898051：49 私募机构投资者样做目十分明显保证投资高收益私募机构投资者拥906持股例意味拥蒙牛收益906时违背协议 私募机构投资者控股权超13更通俗点说蒙牛高新科拼命赚绝部分进入私募投资者口袋显然失公允
外私募机构投资者更远考虑更慎重蒙牛理层股东设定表现目标：达表现目标权A类股转化B类股果蒙牛理层没 达表现目标私募投资者极持股例收益权果蒙牛理层达表现目标 A类股转化B类股持股例51：49高收益率私募投资者然收益丰厚事实蒙牛理层达目标私募投资者开始谋划收 益计划
3二次注资私募投资者采换股证券中意？
摩根什决定增持量？文中说市盈率目标市盈率相似理成章认摩根牛根生笔交易蒙牛获新认购 43636股蒙牛私募投资者开曼持股例659：341蒙牛获新认购权摩根收益例原906降341 追逐高收益性摩根肯定会情愿接受目前状况求增加持股例时已达协议中高外资投资底线摩根利金融工具转股证券 实现目分权方案更高妙处般转债处
种债券拥般转换证券优点：转换前风险处利形势时转换普通股票转换证券具般转换证券特点：期 满前赎回债券性质意味着蒙牛公开市前私募投资者权赎回转债疑进步降低转换证券投资风险二换股价格远低IPO股 价保证旦蒙牛业绩出现滑时全部投资全身退三种转换证券投资者处蒙牛市转化368亿股蒙牛股份果蒙牛营 市摩根便赚笔
4 赌协议 中蒙牛否完成目标摩根真正赢家 ？
赌协议 容：未３年年盈利复合增长达50金牛必须赔偿7830万股外资系：反摩根支付蒙牛样股票意味着蒙牛股份 2006年税利润达55亿元税利润率保持45年销售额120亿元
假设蒙牛达增长率2006年维持2004年市时盈利水金牛赔偿7830万股摩根然收益减少获更持 股例349升406 蒙牛说意味着控制权丧失风险假设蒙牛达增长率股价会飙升摩根然支付7830万股股票收益增正摩根期
外摩根转债种工具外方式保证二次注资会血收益十分观果蒙牛达增长率股价预期发行 价格31253925元均价计算正足额补偿二次增资数额时蒙牛发展状况摩根应该肯定蒙牛实现目标会太怀疑
5三家私募机构投资者牛根生捐赠换什？
三家私募投资者肯定牛根生蒙牛贡献重性赠牛根生8732股股票果仅仅许会觉摩根激励措施性果深入牛根生做出承诺会摩根佩服
牛根生承诺：少5年跳槽竞争手公司者新开设类乳业公司非外资系减持市公司股份2510年外资系时净资 产价格者2亿元民币蒙牛股份总作价中较高价格增资持蒙牛股份股权 意味着果蒙牛续写业绩增长神话摩根终牛根生团队失耐心完全力象新浪罢免王志东样牛根生牛根生五年加盟竞争 手承诺限制法次失业创业 二摩根获取蒙牛股份认购权摩根意义长远三家国际投资机构取十年次分批股净资产购买市公司股票权利三家投资机构蒙 牛资产股权意图妨
牛根生作出承诺许举会造成利影响笔意外摩根具更明智思维：激励牛根生保持业绩神话获取观收益时考虑长远战略牛根生恐怕没蒙牛想远
外资料显示摩根牛根生等蒙牛高限制严苛令发指金牛股东出售股票限制极严苛：售股例永远高三家机构售股例累计出售股 份高6330万股（2004年5月14日金牛持股份数30）怕三家机构仅持股蒙牛股票金牛股东持股票70变现 银牛股东售股限制略松动：市第年售股第二年出售1亿股第二年加第三年合售268亿股市满三年银牛股东出售 持股票蒙牛理层牢牢拴资战车资进退
四 蒙牛PE融资收获
1蒙牛原股溢价投资收益
实施权益计划金银牛公司分已发行股份分换股价出已发行股份总价值正2．245亿港元约合5倍蒙 牛股份引入外资前注册股未市公司发行10亿股计算金牛银牛合计持未市公司发行497股权 持市公司股票扩4．97亿股果发行价格3．925港元股股份市值19．5亿港元金银牛老股东股份8倍升值空 间
样未份权益计划约定价格转换成金牛者银牛股份等前发起溢价投资者样成价格购买市公 司股份市公司维持盈利渡禁售期股份样巨升值空间金牛银牛然没直接市股票价格已价 市果年投资者真5元股投资蒙牛股份通换股成金牛银牛股票实现市退出着1美元份售 出权益获益转股份获益缴纳112美元金牛股238美元银牛股股金入金牛银牛账号等金牛银牛实 现溢价私募融资(募集600万美元)种私募受益然金银牛老股东
应该权益计划2004年3月蒙牛准备市时实施前蒙牛老股东理层股东承担着法退出风险摩根设置目标激励着努力工作少收益
2蒙牛获需发展资金成功市运营
蒙牛1999年2002年短短三年间总资产1 000万元增长10亿元年销售额1999年4365万元增长2002年20亿元20012002年蒙牛投资资金基相较规 模扩股增资样做风险成较9持续性确定融资金限仅蒙牛身资金积累远远满足身发展需时蒙牛 集团资金源非常限资金制约已严重影响企业发展蒙牛迫切需突破融资瓶颈
摩根蒙牛两次注资477亿元帮助蒙牛迅速发展起蒙牛市运作程中摩根起积极作蒙牛市做前期准备工作摩根加入蒙牛获政府支持助方面资源获取
3蒙牛公司治理结构完善
公司权结构公司股权结构公司治理结构中重组成部分应该说公司治理中基问题企业营业绩代理权竞争监督机制建 立非常影响观中国企业绝数企业股权结构存着弊病蒙牛元股权结构效避免制度弊病蒙牛
高成公司控 股股东蒙牛兴衰蒙牛紧密联系新股东加入发挥监督职制约理层行防止发生侵害投资者利益行外三家实力 投资者股东背景投资者带信心
二董事会结构公司治理机构董事会结构公司治理重方面蒙牛股份成立初期蒙牛董事会成员均初蒙牛创业者三家国际投资机构投 资然三家私募投资机构拥股权例高委名董事作非执行董事进入蒙牛董事会例占董事数13三家机构委董事均 部门高着丰富理验
三治理结构求专业化技巧技巧必须通董事会层次委员会佳执行摩根等金融机构进入蒙牛立刻成立完善企业薪酬委员 会(5名)审核委员会(3)提名委员会委员会成员非执行董事独立董事组成国际企业风险理机制财务监控机制力资 源激励机制引进蒙牛部帮助蒙牛建立领先企业治理机制
4蒙牛激励理水提升
摩根两次投资时采取效激励机制强化牛根生权力控制蒙牛理团队确保原发起溢价股东投资收益
首先首轮投资部分三家私募机构投资者激励理层股东改善蒙牛集团表现设定表现目标理层股东够达关表现目标便权转换持A类股份成B类股份实现控股权收益权致蒙牛没完成目标外资系极股权例获收益权
次私募投资者蒙牛理层签订赌协议样赌协议投资较常手段双方出资价格身达成完全致时价格 定公司未增长挂起钩果公司求投资出较高价格会公司增长率提出相应求保证现付出价格合理果公 司没达增长率投资会占股份
次摩根激励蒙牛帮助蒙牛设计权益计划牛氏信托权益计划蒙牛老股东提供8倍升值空间激励力度相牛根生通 牛氏信托掌握权益计划绝控制权作建立激励机制资源时强化企业部高理者位
三家私募机构投资者肯定牛根生蒙牛业务贡献日集团业务重性分赠牛根生5 816股1 864股l 054股开曼群岛公司股票 激励牛根生形中激励理者努力工作
五 蒙牛 贱卖
1 较象选定：
众周知国私募股权投资起步晚受国资市场发展完善法律监健全投资者身素影响国PE市场成熟国私募投资者进行较根具性全球私募基金市场中考察摩根鼎晖英联三家国际著名投资机构投资
2出资价格确定：市盈率合理
市盈率确定合理8倍市盈率确定低意味蒙牛市值低估私募投资者较低出资价值更高股份
市盈率普通股市场价格普通股年股盈利般说市盈率水013价值低估 1420 时正常水 2128时价值高估28+时反映股市出现投机性泡沫 运市盈率时般会考虑素国家宏观发展速度基准利率企业发展潜力2002年国 济发展速度般高9属高速发展期相应市盈率应该相较高市盈率基准利率般负相关说基准利率相应高市盈率国 基准利率高企业越具发展潜力适应相应会越蒙牛时发展速度已超时已市三年伊利发展潜力
综述时验值较影响市盈率素分析蒙牛 8倍市盈率进行估值失公允蒙牛市值低估说国外投资者较少出资蒙牛13股权
什蒙牛接受8倍市盈率呢？双方信息称应该原
3风险收益相：
首先权控制权分离摩根13股权获 906收益更出场博弈中私募投资者拥绝话语权优越位蒙牛完成2002年业绩目标指日时私募投资者然求 蒙牛半利润作担保意味着私募投资者没承担风险高收益求蒙牛半利润作担保摩根承担风 险收益匹配
次第二次投资中摩根转换债券形式没风险债券利息收入低价格转换成368亿股蒙牛股份承诺368数字完全 摩根精心计算结果蒙牛预期价格市笔钱会摩根带更收入笔钱转换钱拥赎回赌协议中摩根笔钱 保险果蒙牛理者没达设定目标支付摩根7830万股股票正相二次投资数额35233827万美元数额
蒙牛收益风险匹配程度许说蒙牛赢家蒙牛老股东持股票
拥8倍升值空间蒙牛成功市蒙牛市值升30亿应该注意摩根直接5倍净现金收益25亿港元相收益规模没法时蒙牛老股东次前承担风险付出努力想摩根样全身退
六国PE缘蒙牛案例 国PE发展启示
1国投资者没吃蒙牛块肥肉？ 海外投资者竞争时土投资者劣势？
国投资者时没进入蒙牛原方面具体：
国PE 市场发展时间较短尤市场化PE 发展年事作长期投资模式PE尚缺乏力投资历史证明力缺乏市场优胜劣汰浪淘沙程短期行较明显国资市 场发育完善程度关济金融发展阶段关属发展中问题
二 国金融市场国金融机构资金供方国机构机构程序求高盈利求目前国数机构投资者 领域投资受限制取国机构认吸收PE 投资者成前PE 迅速壮关键
三 国私募股权市场发展初期政府导推动尤创业投资级政府科委财政部门 创业投资推动力量出资者服务政府高科技创新科研成果转化产业发展战略作创业投资公司设立运作目标出现政府牵 头社会方参混合型创业投资运作机制期开始出现完全市场化运作创投公司
四 国PE相关法律法规尚健全 然公司法企业法信托法三法律已私募股权基金方式基法律约束国家尚未针私募股权法律法规监部门促进 部门辖机构进入PE 市场纷纷出台规章制度 理财市场QDII 监统现象延伸PE 市场机构监分业监已成PE 进步发展挑战
2海外投资者竞争时土投资者劣势？
资金规模源外资PE表现土PE更活跃理资金规模投资规模 外资PE投资海外养老金学基金等专业投资者专门投资PE领域FOF般情况种FOF投资量占PE资金源50 土PE资金源企业政府2007年例土PE资金中企业占535政府占24占105资金 源差异尤长短期资金性质深刻影响外资机构投资策略
创新力外资PE创新方面更注重盈利模式创新资更重技术创新尤传统行业中技术升级创新项目PE投资时关注项目企业理团 队市场需求创新三方面素具体分析百度肥羊九城橡果国际等消费连锁网络游戏媒体行业中具创新盈利模式企业受外资PE 青睐潍柴动力洲电子族激光等传统行业项目土PE关注
投资增值服务方面外资土PE背景差异表现出特征外资PE更侧重项目
企业战略规划力资源行业整合激励机制改进土PE侧重公司治理结构续融资IPO服务发挥作
退出方式外资土PE表现出已市案例外资PE境外资市场更加熟悉退出项目企业境外市特 2006年前中国境实现成功退出PE案例外资PE美国等境外市场创造土PE断完善境资市场寻求机会
PE身理模式外资土PE间差异化实更明显受国法律环境限制超80土PE采取公司制组织形式外资流 PE清色限合伙制进行融资投资理决策外资PE更注重GP专业力土公司制PE中投资影响力更
3案例发展国私募基金投资行业启示
国投资者身：国投资者特基金理狂热转PE市场时应该冷静思考中国法律环境资市场发展正确选择投资领域投资象土机 构应该理验专业性狠功夫想赚钱身实力够会导致失败中国PE 投资失败案例举胜举投资者应注重提高投资增值服务
国政府：国资市场应该私募股权投资提供良环境土PE放心投入创新型企业早期项目土PE提供种行退出路径时国应该逐步放开PE种种限制引导资金进入PE市场
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案例简述
1 蒙牛选择PE融资
私募股权投资简称PE( Private Equity) 指通私募 形式投资非市企业权益性资者市企业非公开交易股权种投资方式私募顾名思义采取非公开发行方式特定群体(风险辨 力风险承受力机构) 募集资金案例中私募股权投资指成长型基金
2 外资进入蒙牛进程
2002年6月5日摩根士丹利开曼注册两家壳公司：China Dairy Holdings全资子公司 MS Dairy Holdings第家作未收蒙牛投资资金帐户公司第二家作蒙牛进行投资股东公司
2002年9月23日蒙牛英属维京群岛（BVI）注册两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd（金牛公司） Yinniu Milk Industry Ltd（银牛公司）两家公司注册股5万股注册资金5万美元股面值1美元
2002年9月24日China Dairy Holdings扩法定股1亿倍开始外发售股份股份1000股扩1000亿股分股十票投票权A类股5200股股票投票权 B类股规定原1000股旧股算作A类股份包含5200股A类股份
2002年10月17日金牛银牛1美元股价格分投资1134美元2968美元认购1134股 2968股A类股票加前持500股旧股金牛银牛合计持A类股票5102股紧三家金融机构530美元股价 格分投资17332705美元5500000美元3141007美元认购 32685股10372股5923股B类股票合持B类股票48980股三家金融机构总计China Dairy Holdings提供现金25973712万美元（注：2002年税利润7786玩8倍市盈率出时蒙牛股份总价值应该65亿 元65亿13216亿元25973712万美元）China Dairy Holdings余A类股票B类股未发行
2003年 9月19日金牛银牛分持开曼群岛公司1634股（500股开曼群岛公司初成立时金牛持股份加1134股理层首次增 资前认购股份）3468股（500股加2968股）A类股票转换成16340股34680股B类股票理层股东开曼群岛公司中占 股权例投票权终致 均51
注：（16340+34680）4868051：49未转换前股份数量例94：906 （5102：48680）
2003年9月鉴牛根生团队取2003年辉煌成果金牛银牛股份转化普通股时获面值认购新普通股权利新认购股 份数量限金牛银牛合计持股数量超开曼公司总股66新认购43636股新认购部分原金牛银牛 持股例分配13975股：29661股分划入金牛银牛名样蒙牛系私募投资者开曼公司股变65．9％：34．1％ 注：（5120+43636）48980659：341
2003年10月三家战略投资者鉴蒙牛股份年税利润超23亿元前期投资市盈率已降282倍（外资216亿元获 13股权市值仅约65亿元21623*033282）决定增持量牛根生坚决放32高外资投资底 线新投资认购转债新金融品种实现外资系斥资35233827万美元购买未转股价0096美元股债权等 074港元股价格预订367亿股市公司股票（IPO半年转30年全部转股）
2003年10月20日毛里求斯公司3038元股价格增持9600万股蒙牛股份（蒙牛股份持股例升811）民币兑美元汇率1：827计算笔款项资金数量恰等二次增资资金
2004年3月22日金牛银牛扩法定股5万股扩10万股面值1美元股样5万股未发行新股份 2004年3月22日金牛银牛原股东发行32294股32184股新股 2004年3月22日金牛银牛分推出公司权益计划酬谢金牛银牛理层员非高级理员供应商投资者蒙牛集团发 展作出贡献份公司权益计划价格1美元受益者转换成应金牛银牛股权时股转换价格：金牛112美元银 牛238美元
2004年3月23日牛氏信托诞生 牛根生1元份价格买绝部分（9099份）金牛权益计划全部银牛（17816份）权益计划加原持金牛股 份23019股（占金牛全部股2797）股份投票权绝财产控制权信托牛权益计划受益选择权转股募集股金转 股投票权信托牛
2004年3月23日牛根生1美元象征性代价三家外资投资者手中获8716股开曼公司普通股占全部开曼公司股61牛根生 承诺少5年跳槽竞争手公司者新开设类乳业公司非外资系减持市公司股份25样牛根生蒙牛外资系 流放出创业牛根生承诺10年外资系时净资产价格者2亿元民币蒙牛股份总作价中较高价格增资持 蒙 牛股份股权样牛根生二心操金银牛抗外资系外资系轻松增持蒙牛股份股权摊薄金银牛蒙牛股份 控制力架空牛根生
2004年6月10日蒙牛乳业(02319．HK)香港挂牌市创造出奇迹：公开发售3．5亿股(中1亿股外资持旧股)开曼 市公司股份扩10亿股公众超额认购达206倍次性冻结资金283亿港元股票发行价格稳稳落初设计询价区间 3．1253．925港元限3．925港元全面摊薄市盈率高达19倍IPO募集资金13．74亿港元2004年市蒙牛理团队终 市公司持股54％国际投资机构持股11％公众持股35％
3 通IPO外资成功退出
IPO中出售1亿股蒙牛股票已套现3．92亿港元摩根士丹利鼎辉英联分卖出35034738股11116755股6348507股分相蒙牛已发行股约26008％0．4％
2004年12月摩根士丹利等私募投资者行第轮转换债券转换权增持股份1．105亿股增持成功三私募投资者立6．06港元价格抛售1．68亿股套现10．2亿港元
2005年6月15日三家私募投资者行全部剩余转债计换股份258亿股中6261万股奖励理层代表——金牛时摩根 斯丹利等投资者手中股票全部抛出变现抛出316亿股（包括奖金牛6261万股）价格股495港元变现1562亿港元
表 三家机构投资者退出程
二 蒙牛PE融资成功验
1蒙牛拥良身条件
2蒙牛适时选择力合作伙伴
3私募投资者丰富理验专业投资水
4私募投资者合适进入方式退出机制
2004年6月10日蒙牛乳业(02319．HK)香港挂牌市创造出奇迹：公开发售3．5亿股(中1亿股外持旧股)公众超 额认购达206倍全面摊薄市盈率高达19倍IPO募集资金13．74亿港元开盘蒙牛股价路飙升天股价涨22．98％居 蒙牛乳业资运作方面赶行业第梯队手蒙牛成功PE融资利说明
验总结：
1蒙牛拥良身条件
19992002年蒙牛3年年销售额10亿元关加中国乳品行业第集团良发展潜力专业化业水准吸收海外著名国际专业 投资机构重蒙牛创立始解决股权结构清晰许中国企业先天足问题没政府性投资国投资机构股家完全100％然 持股企业作纯民营股份制企业蒙牛体制具先天优越性
2蒙牛适时选择力合作伙伴
首先探索融资渠道失败蒙牛提供引入外资机会蒙牛摩根提出引入私募投资者建议进行分析证方请教时香港业界士 终开始摩根接触进行谈判次融资谈判时蒙牛极力寻求优秀投资机构引入家投资机构鼎晖英联投资加入定程度
利蒙牛谈 判中位事实2002年蒙牛接触英联投资英联加入投资出价抬高20％
3私募投资机构丰富理验专业投资水
三家投资机构蒙牛提供身发展急需资金外带先进理方法引入股权激励机制 董事会结构权力效制衡 等优化公司治理外帮助蒙牛重组企业法律结构财务结构帮助蒙牛财务理决策程等方面实现规范化否认摩根加入提升蒙牛 信誉影响力利蒙牛成功利外资崛起
4私募投资机构选择合适进入方式退出机制
摩根深入蒙牛中国济法律环境认识蒙牛私募融资提供行外资进入方式红筹股形式海外市红筹股指中国境外注册香港市业务中国火部分股东权益中国股票民营企业蒙牛避开法律障碍募集海外资金
三 摩根收获
1 8倍市盈率估值
2 权控制权分离方案
3 二次注资时换股证券意
4 摩根始终赌协议 赢家
5 私募机构投资者牛根生捐赠背
18倍市盈率蒙牛估值摩根意味着什？
8倍市盈率2002年蒙牛进行估值没真正体现蒙牛企业价值
市盈率普通股市场价格普通股年股盈利蒙牛2002年税利润8倍市盈率蒙牛估值
计算时蒙牛股份总价值应该65亿元7 786万元*8倍市盈率65亿元牛根生肯
出超1／3股权13部分值．16亿元 2597．3712万美元)65亿元*132．16亿元
时验值较影响市盈率素分析家宏观发展速度基准利率企业发展潜力蒙牛 8倍市盈率进行估值失公允蒙牛市
值低估说国外投资者较少出资蒙牛13股权更价值
2A类股B类股权控制权分离方案摩根获高收益
权控制权分离具体方案开曼公司股票分两类：股10票投票权A类股5102股股票投票权B类股48980股 A类股金牛（1634股）银牛(3468股)持三家投资机构216元（25973712万美元）买48980股B类股
样原蒙牛股东私募投资者开曼公司持股例5102：4898094：906原蒙牛股东私募投资者开曼公司投票权控股权 例5102*10：4898051：49 私募机构投资者样做目十分明显保证投资高收益私募机构投资者拥906持股例意味拥蒙牛收益906时违背协议 私募机构投资者控股权超13更通俗点说蒙牛高新科拼命赚绝部分进入私募投资者口袋显然失公允
外私募机构投资者更远考虑更慎重蒙牛理层股东设定表现目标：达表现目标权A类股转化B类股果蒙牛理层没 达表现目标私募投资者极持股例收益权果蒙牛理层达表现目标 A类股转化B类股持股例51：49高收益率私募投资者然收益丰厚事实蒙牛理层达目标私募投资者开始谋划收 益计划
3二次注资私募投资者采换股证券中意？
摩根什决定增持量？文中说市盈率目标市盈率相似理成章认摩根牛根生笔交易蒙牛获新认购 43636股蒙牛私募投资者开曼持股例659：341蒙牛获新认购权摩根收益例原906降341 追逐高收益性摩根肯定会情愿接受目前状况求增加持股例时已达协议中高外资投资底线摩根利金融工具转股证券 实现目分权方案更高妙处般转债处
种债券拥般转换证券优点：转换前风险处利形势时转换普通股票转换证券具般转换证券特点：期 满前赎回债券性质意味着蒙牛公开市前私募投资者权赎回转债疑进步降低转换证券投资风险二换股价格远低IPO股 价保证旦蒙牛业绩出现滑时全部投资全身退三种转换证券投资者处蒙牛市转化368亿股蒙牛股份果蒙牛营 市摩根便赚笔
4 赌协议 中蒙牛否完成目标摩根真正赢家 ？
赌协议 容：未３年年盈利复合增长达50金牛必须赔偿7830万股外资系：反摩根支付蒙牛样股票意味着蒙牛股份 2006年税利润达55亿元税利润率保持45年销售额120亿元
假设蒙牛达增长率2006年维持2004年市时盈利水金牛赔偿7830万股摩根然收益减少获更持 股例349升406 蒙牛说意味着控制权丧失风险假设蒙牛达增长率股价会飙升摩根然支付7830万股股票收益增正摩根期
外摩根转债种工具外方式保证二次注资会血收益十分观果蒙牛达增长率股价预期发行 价格31253925元均价计算正足额补偿二次增资数额时蒙牛发展状况摩根应该肯定蒙牛实现目标会太怀疑
5三家私募机构投资者牛根生捐赠换什？
三家私募投资者肯定牛根生蒙牛贡献重性赠牛根生8732股股票果仅仅许会觉摩根激励措施性果深入牛根生做出承诺会摩根佩服
牛根生承诺：少5年跳槽竞争手公司者新开设类乳业公司非外资系减持市公司股份2510年外资系时净资 产价格者2亿元民币蒙牛股份总作价中较高价格增资持蒙牛股份股权 意味着果蒙牛续写业绩增长神话摩根终牛根生团队失耐心完全力象新浪罢免王志东样牛根生牛根生五年加盟竞争 手承诺限制法次失业创业 二摩根获取蒙牛股份认购权摩根意义长远三家国际投资机构取十年次分批股净资产购买市公司股票权利三家投资机构蒙 牛资产股权意图妨
牛根生作出承诺许举会造成利影响笔意外摩根具更明智思维：激励牛根生保持业绩神话获取观收益时考虑长远战略牛根生恐怕没蒙牛想远
外资料显示摩根牛根生等蒙牛高限制严苛令发指金牛股东出售股票限制极严苛：售股例永远高三家机构售股例累计出售股 份高6330万股（2004年5月14日金牛持股份数30）怕三家机构仅持股蒙牛股票金牛股东持股票70变现 银牛股东售股限制略松动：市第年售股第二年出售1亿股第二年加第三年合售268亿股市满三年银牛股东出售 持股票蒙牛理层牢牢拴资战车资进退
四 蒙牛PE融资收获
1蒙牛原股溢价投资收益
实施权益计划金银牛公司分已发行股份分换股价出已发行股份总价值正2．245亿港元约合5倍蒙 牛股份引入外资前注册股未市公司发行10亿股计算金牛银牛合计持未市公司发行497股权 持市公司股票扩4．97亿股果发行价格3．925港元股股份市值19．5亿港元金银牛老股东股份8倍升值空 间
样未份权益计划约定价格转换成金牛者银牛股份等前发起溢价投资者样成价格购买市公 司股份市公司维持盈利渡禁售期股份样巨升值空间金牛银牛然没直接市股票价格已价 市果年投资者真5元股投资蒙牛股份通换股成金牛银牛股票实现市退出着1美元份售 出权益获益转股份获益缴纳112美元金牛股238美元银牛股股金入金牛银牛账号等金牛银牛实 现溢价私募融资(募集600万美元)种私募受益然金银牛老股东
应该权益计划2004年3月蒙牛准备市时实施前蒙牛老股东理层股东承担着法退出风险摩根设置目标激励着努力工作少收益
2蒙牛获需发展资金成功市运营
蒙牛1999年2002年短短三年间总资产1 000万元增长10亿元年销售额1999年4365万元增长2002年20亿元20012002年蒙牛投资资金基相较规 模扩股增资样做风险成较9持续性确定融资金限仅蒙牛身资金积累远远满足身发展需时蒙牛 集团资金源非常限资金制约已严重影响企业发展蒙牛迫切需突破融资瓶颈
摩根蒙牛两次注资477亿元帮助蒙牛迅速发展起蒙牛市运作程中摩根起积极作蒙牛市做前期准备工作摩根加入蒙牛获政府支持助方面资源获取
3蒙牛公司治理结构完善
公司权结构公司股权结构公司治理结构中重组成部分应该说公司治理中基问题企业营业绩代理权竞争监督机制建 立非常影响观中国企业绝数企业股权结构存着弊病蒙牛元股权结构效避免制度弊病蒙牛
高成公司控 股股东蒙牛兴衰蒙牛紧密联系新股东加入发挥监督职制约理层行防止发生侵害投资者利益行外三家实力 投资者股东背景投资者带信心
二董事会结构公司治理机构董事会结构公司治理重方面蒙牛股份成立初期蒙牛董事会成员均初蒙牛创业者三家国际投资机构投 资然三家私募投资机构拥股权例高委名董事作非执行董事进入蒙牛董事会例占董事数13三家机构委董事均 部门高着丰富理验
三治理结构求专业化技巧技巧必须通董事会层次委员会佳执行摩根等金融机构进入蒙牛立刻成立完善企业薪酬委员 会(5名)审核委员会(3)提名委员会委员会成员非执行董事独立董事组成国际企业风险理机制财务监控机制力资 源激励机制引进蒙牛部帮助蒙牛建立领先企业治理机制
4蒙牛激励理水提升
摩根两次投资时采取效激励机制强化牛根生权力控制蒙牛理团队确保原发起溢价股东投资收益
首先首轮投资部分三家私募机构投资者激励理层股东改善蒙牛集团表现设定表现目标理层股东够达关表现目标便权转换持A类股份成B类股份实现控股权收益权致蒙牛没完成目标外资系极股权例获收益权
次私募投资者蒙牛理层签订赌协议样赌协议投资较常手段双方出资价格身达成完全致时价格 定公司未增长挂起钩果公司求投资出较高价格会公司增长率提出相应求保证现付出价格合理果公 司没达增长率投资会占股份
次摩根激励蒙牛帮助蒙牛设计权益计划牛氏信托权益计划蒙牛老股东提供8倍升值空间激励力度相牛根生通 牛氏信托掌握权益计划绝控制权作建立激励机制资源时强化企业部高理者位
三家私募机构投资者肯定牛根生蒙牛业务贡献日集团业务重性分赠牛根生5 816股1 864股l 054股开曼群岛公司股票 激励牛根生形中激励理者努力工作
五 蒙牛 贱卖
1 较象选定：
众周知国私募股权投资起步晚受国资市场发展完善法律监健全投资者身素影响国PE市场成熟国私募投资者进行较根具性全球私募基金市场中考察摩根鼎晖英联三家国际著名投资机构投资
2出资价格确定：市盈率合理
市盈率确定合理8倍市盈率确定低意味蒙牛市值低估私募投资者较低出资价值更高股份
市盈率普通股市场价格普通股年股盈利般说市盈率水013价值低估 1420 时正常水 2128时价值高估28+时反映股市出现投机性泡沫 运市盈率时般会考虑素国家宏观发展速度基准利率企业发展潜力2002年国 济发展速度般高9属高速发展期相应市盈率应该相较高市盈率基准利率般负相关说基准利率相应高市盈率国 基准利率高企业越具发展潜力适应相应会越蒙牛时发展速度已超时已市三年伊利发展潜力
综述时验值较影响市盈率素分析蒙牛 8倍市盈率进行估值失公允蒙牛市值低估说国外投资者较少出资蒙牛13股权
什蒙牛接受8倍市盈率呢？双方信息称应该原
3风险收益相：
首先权控制权分离摩根13股权获 906收益更出场博弈中私募投资者拥绝话语权优越位蒙牛完成2002年业绩目标指日时私募投资者然求 蒙牛半利润作担保意味着私募投资者没承担风险高收益求蒙牛半利润作担保摩根承担风 险收益匹配
次第二次投资中摩根转换债券形式没风险债券利息收入低价格转换成368亿股蒙牛股份承诺368数字完全 摩根精心计算结果蒙牛预期价格市笔钱会摩根带更收入笔钱转换钱拥赎回赌协议中摩根笔钱 保险果蒙牛理者没达设定目标支付摩根7830万股股票正相二次投资数额35233827万美元数额
蒙牛收益风险匹配程度许说蒙牛赢家蒙牛老股东持股票
拥8倍升值空间蒙牛成功市蒙牛市值升30亿应该注意摩根直接5倍净现金收益25亿港元相收益规模没法时蒙牛老股东次前承担风险付出努力想摩根样全身退
六国PE缘蒙牛案例 国PE发展启示
1国投资者没吃蒙牛块肥肉？ 海外投资者竞争时土投资者劣势？
国投资者时没进入蒙牛原方面具体：
国PE 市场发展时间较短尤市场化PE 发展年事作长期投资模式PE尚缺乏力投资历史证明力缺乏市场优胜劣汰浪淘沙程短期行较明显国资市 场发育完善程度关济金融发展阶段关属发展中问题
二 国金融市场国金融机构资金供方国机构机构程序求高盈利求目前国数机构投资者 领域投资受限制取国机构认吸收PE 投资者成前PE 迅速壮关键
三 国私募股权市场发展初期政府导推动尤创业投资级政府科委财政部门 创业投资推动力量出资者服务政府高科技创新科研成果转化产业发展战略作创业投资公司设立运作目标出现政府牵 头社会方参混合型创业投资运作机制期开始出现完全市场化运作创投公司
四 国PE相关法律法规尚健全 然公司法企业法信托法三法律已私募股权基金方式基法律约束国家尚未针私募股权法律法规监部门促进 部门辖机构进入PE 市场纷纷出台规章制度 理财市场QDII 监统现象延伸PE 市场机构监分业监已成PE 进步发展挑战
2海外投资者竞争时土投资者劣势？
资金规模源外资PE表现土PE更活跃理资金规模投资规模 外资PE投资海外养老金学基金等专业投资者专门投资PE领域FOF般情况种FOF投资量占PE资金源50 土PE资金源企业政府2007年例土PE资金中企业占535政府占24占105资金 源差异尤长短期资金性质深刻影响外资机构投资策略
创新力外资PE创新方面更注重盈利模式创新资更重技术创新尤传统行业中技术升级创新项目PE投资时关注项目企业理团 队市场需求创新三方面素具体分析百度肥羊九城橡果国际等消费连锁网络游戏媒体行业中具创新盈利模式企业受外资PE 青睐潍柴动力洲电子族激光等传统行业项目土PE关注
投资增值服务方面外资土PE背景差异表现出特征外资PE更侧重项目
企业战略规划力资源行业整合激励机制改进土PE侧重公司治理结构续融资IPO服务发挥作
退出方式外资土PE表现出已市案例外资PE境外资市场更加熟悉退出项目企业境外市特 2006年前中国境实现成功退出PE案例外资PE美国等境外市场创造土PE断完善境资市场寻求机会
PE身理模式外资土PE间差异化实更明显受国法律环境限制超80土PE采取公司制组织形式外资流 PE清色限合伙制进行融资投资理决策外资PE更注重GP专业力土公司制PE中投资影响力更
3案例发展国私募基金投资行业启示
国投资者身：国投资者特基金理狂热转PE市场时应该冷静思考中国法律环境资市场发展正确选择投资领域投资象土机 构应该理验专业性狠功夫想赚钱身实力够会导致失败中国PE 投资失败案例举胜举投资者应注重提高投资增值服务
国政府：国资市场应该私募股权投资提供良环境土PE放心投入创新型企业早期项目土PE提供种行退出路径时国应该逐步放开PE种种限制引导资金进入PE市场
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